核心结论

• 葡萄酒和白兰地产品升级和市场扩容驱动业绩加速增长，叠加葡萄酒反倾销优化竞争格局。预计2020-2022年EPS为1.03/1.46/1.75元，参考可比公司给予目标价65.3元，首次覆盖，增持。

• 葡萄酒全球化布局完成，高端化前景可期。2019年公司营收占规模以上葡萄酒企业35%，净利润占上市葡萄酒企业92%，龙头优势凸显。2015-2018年公司收购了全球重要葡萄酒产区的六座海外酒庄，为产品和品牌升级奠定坚实基础。公司聚焦高品质、中高端、大单品，中高端酒占比有望加速提升，2020H1海外收入占比逆势提升至16%。

• 烈性酒市场空间超6000亿元，白兰地拓展空间和业绩弹性可期。白兰地与白酒同属于烈性酒，消费群体具有一定相似性，但国内白兰地市场规模仅百亿元，白酒市场规模超6000亿元，未来白兰地借鉴高端白酒推广经验成长空间广阔。2015-2020H1公司白兰地营收占比从19%上升至27%，我们推算期间白兰地出厂均价提升约24%，目前高端品牌可雅产品价格已比肩人头马，业绩弹性加速释放可期。

• 反倾销助力葡萄酒竞争格局改善，公司作为国内龙头迎来发展机遇。2020年11月28日起我国对澳大利亚进口相关葡萄酒实施临时反倾销措施，保证金比率107.1%-212.1%，澳大利亚是我国进口葡萄酒第一大国（占比38%）。反倾销有利于优化国内葡萄酒市场格局，公司作为国内葡萄酒龙头企业有望把握机遇加速获取市场份额。

• 风险提示：疫情影响时间长于预期；白兰地市场培育效果不及预期等。

1. 行业概况：反倾销改善竞争格局，葡萄酒发展空间广阔

1.1.葡萄酒全球市场增速领衔，中国市场前景广阔

全球含酒精饮料市场收入持续增长，葡萄酒细分市场收入增速领衔。据statista统计，2019年全球含酒精饮料收入16385.5亿美元，其中啤酒为细分市场销售冠军，收入占比达40%，蒸馏酒位居第二，占比30%，葡萄酒位居第三位，占比为23%。据statista预测，未来5年含酒精饮料收入将维持7.2%的复合增速，葡萄酒收入复合增速将达到9.2%。在收入增速方面，2013-2019年葡萄酒收入增速领跑，2020年受疫情冲击，整体含酒精饮料收入增速大幅下降，但随着疫情影响减弱，2021年市场有望触底反弹，预计未来2021-2025年葡萄酒收入增速将继续领跑行业。

全球葡萄酒销售收入欧洲贡献近半，中国葡萄酒销售额位居全球第四。据 statista 数据，2019 年欧洲占据了全球葡萄酒销售额 48%的份额，作为众多世界名酒的诞生地，2019 年欧洲葡萄酒销售收入达 1820 亿美元，独占半壁江山，亚洲位居第三，占比 15%。分国家看，全球葡萄酒版图依据酿酒历史、葡萄种植方式及酿造理念等因素被分为新世界和旧世界，旧世界包括法国、意大利、西班牙等国，新世界包括美国、中国、澳大利亚等国。作为葡萄酒新兴消费国家的中国，近年来葡萄酒市场发展迅猛，2019 年葡萄酒销售收入达 263 亿美元，位居世界第四位，增长潜力可期。

中国葡萄酒总消费量位居世界第五，但人均消费量仍有极大提升空间。据OIV报告，2019年全球葡萄酒消费量244亿升，中国葡萄酒消费量17.8亿升，占比7%，位居世界第五。然而中国葡萄酒人均消费量远低于海外国家，2018年葡萄酒人均消费量排名前5的国家为葡萄牙（62升）、法国（50升）、意大利（44升）、瑞士（36升）、比利时（32升），而中国大陆葡萄酒人均消费量仅2升，提升空间巨大。据IWSR预测，未来中国有望超越法国，成为世界第二大葡萄酒市场。

全球葡萄酒消费升级趋势明显，疫情有望催化中国葡萄酒居家消费。据statista数据，近年来葡萄酒单位价格逐年上涨，从2012年的10.15美元/升上升至2019年的13.77美元/升，与蒸馏酒单位价格基本持平，预计未来葡萄酒将延续消费升级趋势，单位价格甚至有望超越蒸馏酒，成为含酒精饮料行业价格领跑者。从消费场景看，2019年全球葡萄酒销量中73%来源于居家消费。根据中新网报道，张裕集团董事长周董在接受采访时曾表示：中国葡萄酒市场社交和家庭两个消费场景过去的消费比例大约为九比一，但新冠疫情发生以来，社交消费几乎归零，长期被忽视的家庭消费市场正在兴起，“当家庭消费与社交消费平起平坐时，当中国葡萄酒的年人均消费量超过10升，中国将会成为全球最大的葡萄酒消费国。”

1.2.反倾销助力行业格局改善，国产品牌迎来机遇

啤酒占据市场主力，中国葡萄酒市场成长空间广阔。根据欧睿咨询统计，2019年中国含酒精饮料市场结构为：啤酒、蒸馏酒、葡萄酒分别占据82.81%、9.55%和7.47%的市场份额，中国葡萄酒市场占比低于全球葡萄酒市场占比约3.3个百分点。因为在中国市场，由于茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒品牌深受消费者喜爱，带动烈性酒销售额持续增长，未来随着消费者对于葡萄酒文化的接受程度提高和消费习惯养成，葡萄酒在中国市场的消费占比有望稳步提升。

中国葡萄酒产量位居世界第十，2020年呈现逆势提升趋势。据statista数据，2019年全球葡萄酒产量前三的国家分别为意大利、法国、西班牙，均隶属于旧世界葡萄酒产区，中国葡萄酒产量位居世界第十位。从国内市场看，根据国家统计局数据，我国葡萄酒产量自2014年起逐年走低，2019年产量为45.1万千升，同比减少10.2%，但2020年随着疫情影响发酵和国家反倾销政策出台，2020年1-10月国产葡萄酒产量有所回升，同比增长4.6%。OIV报告显示，2019年中国葡萄园种植面积达85.5万公顷，仅次于西班牙（96.6万公顷）位居全球第二，但其中酿酒葡萄种植比例较低，2018年为10.3%。中国种植葡萄品种丰富，随着葡萄酒需求增长，未来酿酒葡萄的种植比例有望逐步提升，发展潜力可期。

澳大利亚、法国是中国进口葡萄酒主要来源地，但近年来进口葡萄酒数量及金额呈下降趋势，国产品牌迎来转机。2019年中国进口葡萄酒的主要来源国为澳大利亚、法国、智利，其中澳大利亚占中国进口葡萄酒份额达35.54%，位居首位。据海关总署统计，中国进口葡萄酒数量自2017年起不断下降，2020年1-10月进口数量为38.63千万升，同比下降29.3%。进口葡萄酒金额自2018年起呈持续下降趋势，2020年1-10月进口金额为21.60亿美元，同比下降25.3%。在进口葡萄酒数量和金额双双下滑的趋势下，国产葡萄酒品牌发展迎来转机。

反倾销助力行业格局改善，国产葡萄酒品牌有望加速抢占市场份额。2020年以前，中国对新西兰、智利、澳大利亚等国的进口葡萄酒实行零关税政策，一方面促进了中国葡萄酒市场的发展，另一方面也使得进口葡萄酒不断抢占国产品牌的市场份额，本土葡萄酒品牌发展在一定程度上受到冲击。商务部于2020年11月27日发布公告称，原产于澳大利亚的进口相关葡萄酒存在倾销，并决定自2020年11月28日起采用保证金形式对上述产品实施临时反倾销措施，各公司保证金比率为107.1%-212.1%。近三年，澳大利亚已经成为中国葡萄酒市场产销量最大的国家，超过了最早进入中国市场的法国。据中国食品土畜进出口商会公布的数据显示，2020H1全国葡萄酒进口量21.5万千升，进口额8.3亿美元，其中来源地为澳大利亚的葡萄酒进口量为5394.63万升，进口额3.18亿美元，占比38.18%，位居第一。此次临时反倾销措施的实施，有利于优化国内葡萄酒市场竞争格局，为国产葡萄酒品牌创造发展空间，国产葡萄酒龙头品牌有望加速发展。

张裕稳居中国葡萄酒市场龙头地位，相比国际巨头仍有较大成长空间。据Euromonitor统计，2019年全球葡萄酒行业排名前五的企业主要来自于美国和澳洲，生产量排名第一的企业为美国嘉露酒庄，占全球生产量的3.4%，前五大葡萄酒厂合计占全球产量9.2%。从国内市场看，据中国酒业协会数据显示，2019年全国规模以上葡萄酒企业销售收入合计145.09亿元，其中张裕营收50.31亿元，占比接近35%，独占鳌头。2019年全国13家葡萄酒上市公司净利润合计（不含亏损）为12.29亿元，张裕净利润11.29亿元，占比更是高达92%，张裕稳居行业龙头地位。2019年张裕占全球葡萄酒产量的0.4%，相比国际巨头成长空间广阔。

2.公司概况：中国葡萄酒行业龙头，传承与创新并行

2.1. 发展历程：120 余年历史积淀，传承与创新并行

百年张裕，历史积淀、锐意进取。张裕集团的前身是张裕酿酒公司，由爱国华侨张弼士于1892年投资创立，开创了中国工业化生产葡萄酒的先河。2000年10月，张裕A股在深圳证券交易所成功上市。截至目前，公司已建成六大酿酒葡萄产区，30万亩葡萄原料基地以及八大酒庄，持有“张裕”、“解百纳”、“爱斐堡”三大中国驰名商标。

员工持股叠加高管增持，激励机制有望不断优化。公司控股股东为烟台张裕集团有限公司，而张裕集团由烟台裕华投资发展有限公司、意大利意迩瓦萨隆诺控股股份公司、烟台国丰投资控股集团有限公司、国际金融公司四方股东共同控制，持股比例分别为45%、33%、12%、10%。烟台烟台裕华投资发展有限公司是张裕集团和上市公司高管及核心员工持股平台，共计73名高管及核心员工间接持有上市公司股权，激励机制较为完善。烟台张裕集团有限公司、烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司现任董事长周洪江先生为博士学历，高级工程师，曾任烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司销售公司总经理，现任第十三届全国人民代表大会代表。公司董事长周洪江先生于2020年3月和9月，通过集中竞价方式自二级市场分别购入2.59万股和1.09万股公司股份，彰显了对公司未来持续稳定发展的坚定信心和对公司价值的认可。随着公司聚焦高端化和数字化发展战略不断推进，公司激励机制也有望不断完善，推动核心员工共同为企业长期发展奋斗。

2.2. 产品结构：国内葡萄酒行业龙头，白兰地占比稳步提升

2019年公司净利润逆势增长，国内葡萄酒龙头地位稳固。受中国经济增速放缓和中美贸易摩擦等多重不利因素的叠加影响，2019年中国葡萄酒行业进口葡萄酒和国产葡萄酒销量延续2018年“双下降”趋势。2019年公司实现营业收入50.31亿元，同比仅微降2.16%，营业收入占全国规模以上葡萄酒企业销售收入的34.68%，行业龙头地位稳固；2019年公司实现净利润11.3亿元，在行业下行背景下净利润逆势增长8.35%。

葡萄酒是公司主要营收来源，白兰地营收占比稳步提升。分产品看，公司主要产品分为葡萄酒和白兰地两大品类，其中葡萄酒是公司主要营收来源，2019年葡萄酒营业收入为38.3亿，占比76%，白兰地营业收入 10.7亿，占比21%。从2018年-2020H1，公司葡萄酒收入占比从78%下降至71%，白兰地收入占比从19%提升至27%。葡萄酒毛利率略高于白兰地毛利率，2020H1葡萄酒和白兰地毛利率分别为60.1%和55.8%。

公司毛利率、净利率均低于白酒龙头，但显著高于啤酒、黄酒龙头，盈利能力仍有优化空间。毛利率上，公司2019年实现毛利率62.48%，低于白酒龙头企业（74.5%-91.3%），显著高于啤酒、黄酒龙头企业（39%-42.3%）；净利率上，2019年公司实现净利率22.15%，略低于白酒龙头企业（29.3%-51.5%），显著高于啤酒、黄酒龙头企业（6.9%-12%）。随着公司产品向中高端升级的推进，未来盈利能力仍有较大优化空间。

期间费用率稳中有降，对标其它酒类龙头仍有下降空间。公司2019年期间费用率为27.96%，其中销售费用是主要费用，费用率达20.93%，管理费用率（扣除研发）为5.62%。对比其他酒类龙头，公司销售费用率仅低于泸州老窖，处于行业较高水平，但近年来呈现小幅下降趋势。随着张裕品牌知名度和影响力不断提升，未来销售费用率仍有优化空间。

3. 未来看点：高端化与数字化驱动，龙头复兴可期

3.1. 葡萄酒：全球化产能布局，坚定推进中高端战略

公司坚持三聚焦战略，重点品牌体系明晰。2019年公司总经理孙健在接受雪球专访时表示：“在酒种策略上，坚持葡萄酒、白兰地、进口酒三箭齐发，这三个酒种都要做中高端；在品牌战略上，坚持聚焦高品质、聚焦中高端、聚焦大单品的三聚焦战略。即未来更大的增长是靠更少的中高端品牌、但更多的销量来实现的。”基于3+3战略，公司重新进行品牌定位、聚焦战略品牌，目前葡萄酒已形成摩塞尔、爱斐堡和黄金冰谷、卡斯特和巴保、瑞那城堡、解百纳、醉诗仙、多名利等7个品牌经理体系；白兰地已形成可雅、五星、迷霓、派格尔等4个品牌市场部体系；进口酒已形成歌浓、魔狮、爱欧、蜜合花等4个品牌小组。

公司为国内葡萄酒市场绝对龙头，市场份额稳居首位。据中国酒业协会数据显示，2019年，全国规模以上葡萄酒企业销售收入为145.09亿元，据海关数据显示，2019年，中国瓶装葡萄酒进口额为22.89亿美元，约合160.23亿元（以1:7的汇率计算），据此估算2019我国葡萄酒销售额合计约为305.32亿元。2019年张裕葡萄酒业务实现营业收入38.34亿元，占比达12.56%，市场份额稳居首位。

公司已实现葡萄酒全球产能布局，整合效应将逐步显现。近年来，公司先后收购了六座海外酒庄，实现了对法国、西班牙、澳大利亚、智利等全球重要葡萄酒生产国及重要产区的布局，成为全球布局最深、最广的葡萄酒企业之一。公司在进行海外酒庄布局的同时，积极推进市场、原料、技术和人才的共享，加快资源整合，全面提升张裕各个酒庄产品质量水平。在国内，公司拥有六大优质酿酒葡萄产区与八大葡萄酒酒庄，六大葡萄产区分别位于新疆、宁夏、陕西、山东、辽宁、北京等地，产区面积共计30万亩，占全国酿制葡萄总面积的四分之一左右。根据意大利投资银行Mediobanca发布的2019年葡萄酒行业调研报告，张裕旗下葡萄园面积22910公顷，位列全球第一，而第二名澳洲富邑集团葡萄园面积为13025公顷。

坚定推进葡萄酒中高端升级，高端酒庄酒主推摩塞尔、歌浓、魔狮，中端主推解百纳。葡萄酒采取“主攻酒庄酒、做强解百纳、做大普通酒”战略，国内外协同推进中高端产品发力。高端酒庄酒产品价格介于200-9200元之间，以国内摩塞尔、澳大利亚歌浓和智利魔狮作为主推品牌；中端酒以公司长期主推品牌解百纳为主，主力产品价格介于100-400元之间，是公司第一大单品，全球累计销量已经超过5亿瓶，2019年解百纳接连斩获“全球畅销葡萄酒品牌TOP5”、“亚洲葡萄酒品牌TOP1”殊荣。随着公司全球产能布局的完成以及产品力的持续提升，近年来公司中高端酒收入占比稳步提升，在中高端战略的推动下收入占比仍有进一步提升空间。分国内外收入来看，2020H1公司海外收入占比在疫情冲击下逆势提升至16%，显示海外红酒消费已经融入居民生活，消费需求刚性凸显。

3.2. 白兰地：烈性酒替代空间广阔，业绩弹性可期

公司重视白兰地未来发展，6000亿白酒带来想象空间。白兰地与白酒同属于烈性酒，消费群体有一定相似性，近年来，公司努力学习高端白酒品牌的推广经验，向6000亿元白酒市场寻求增长空间。公司白兰地营收占比呈稳健增长趋势，从2015年的19%上升至2020H1的26.6%。

集中优势资源主推可雅，高端化战略成果显现。2017年，张裕白兰地顺应酒类行业消费升级的发展趋势，明确了“高举高打、以高带低”的白兰地酒种发展战略，聚焦可雅、五星、迷霓、派格尔四个主推品牌。在四大品牌中，进一步聚焦定位于高端市场的可雅品牌，集中优势营销资源全力主推可雅，通过把可雅打造成白兰地中的茅台，从而带动白兰地酒种和各品牌的发展。公司白兰地从中低端向高端转型的战略已初见成效，从价格上看，张裕白兰地平均出厂价呈现逐年上升趋势，从2014年的24.15元/升上升至2019年的30.25元/升，2019年涨幅为7%；从结构上看，根据经销商草根调研我们了解到早期公司150元/瓶以上的白兰地占比预估仅为个位数，而目前高档酒占比已接近1/3。

品质支撑可雅对标人头马，高端白兰地潜力十足。与葡萄酒相比，白兰地需求的前期积淀时间更长，张裕在白兰地上的深厚积淀使其具备先发优势。张裕旗下的可雅白兰地酒庄是中国乃至亚洲首个白兰地专业化酒庄，于2012年开建，2019年6月28日开业，被中国酒协授予“中国白兰地第一庄”的称号。在产品品质上，一方面，张裕具备以中国唯一白兰地酿酒大师张葆春为核心的酿酒师团队，研发和工艺创新能力强，同时，2019年中国白兰地研究院在可雅酒庄设立，其质量控制及研发优势得到进一步强化，张裕白兰地在2019年国际盲评会中获得第一。在国内白兰地市场，张裕2014-2019年连续6年稳居市场份额第一位，2019年张裕白兰地市占率达49.2%，其余市场份额主要由进口品牌保乐力加、轩尼诗和人头马占据。进口品牌以高端产品为主，张裕白兰地推出高端品牌可雅与人头马对标，核心单品价格相近，从电商销售价格看，可雅XO白兰地（桶藏10年）零售价格依次为1588元/700ml，人头马XO零售价格为1688元/700ml，可雅VSOP零售价格为498元/700ml，人头马VSOP零售价格为459元/750ml。产品品质上，可雅不输人头马及其它进口品牌，在由全球知名酒类贸易专业媒体《Drinks Business》主办的2019年全球白兰地XO盲品赛中，张裕可雅桶藏15年XO勇夺冠军，领先于法国干邑产区的人头马XO、法拉宾XO、马爹利XO、拿破仑XO、轩尼诗XO等名酒。随着国潮崛起，在张裕白兰地产品优良品质的保障下，张裕白兰地高端发展潜力可期。

烟台市场经验有望异地复制，白兰地业绩弹性可期。张裕白兰地在大本营烟台市场率先发力，销售额从几千万规模增长至超过2亿元，且中高端产品占比持续提升。总结其成功经验，主要是基于优质产品质量之上的精准消费群体定位和培育，公司锁定中产阶级消费群体，通过组织酒庄参观、婚宴市场的买赠活动等举措成功培育了张裕白兰地在烟台市场的品牌知名度。目前公司正加速将烟台的成功经验复制到其他省区，叠加白兰地高端化持续推进，我们预计2020-2022年白兰地销量和出厂均价有望同步提升。

3.3. 营销：数字化精准营销，激励机制优化

“三级”营销网络覆盖全国，强化以酒种为主导的营销体系。公司分直销和经销两种销售模式，经销方面总部设有专门的葡萄酒、白兰地及进口酒销售公司发挥决策作用，省区层面设立多家销售分公司作为指挥中心，与执行层2000多家重点经销商密切配合，形成了由公司营销人员和经销商两支队伍为主体的“三级”营销网络体系。2019年公司针对新的发展战略，进一步优化了营销体系，强化以酒种为主导的销售架构，理顺了葡萄酒、白兰地、进口酒等各酒种营销体系，“责、权、利”进一步明确；初步建立了“品牌经理制度”，根据不同品牌定位突出重点，有针对性地研究不同目标消费人群，让专注的人做专业的事；各个酒种聚焦各自发力点，白兰地努力学习高端白酒推广经验，切割白酒市场“蛋糕”，目前新经销商比例已超过原经销商，经销商队伍更具活力；葡萄酒以国际竞品为标杆研究市场策略，进口酒优中选优，发力智利魔狮、澳洲歌浓；通过“厂商共建费用池”，构建每个骨干经销商体系下的张裕专属团队，确保“向终端要销量，向培育消费者要增长”执行到位。

激励以高端化为导向，助推产品升级战略落地。为推进公司产品结构向中高端升级，公司在激励机制的设定上也开始向高端酒倾斜，高端酒激励权重增加，目前以现金激励为主，未来也不排除有更长期的激励规划。高档酒渠道利润更丰厚，出厂价200元的产品终端价普遍在300元以上，同时对品牌形象也有更强的拉动作用。

葡萄酒消费场景变迁，数字化转型助力精准营销。新冠疫情的助推下，线上消费场景进一步替代线下，移动终端媒介也成为葡萄酒品牌与消费者沟通的重要渠道。在此背景下公司全面推动数字化转型战略，从仅授权张裕自有电商公司开展网上业务，转变为自有+外部电商运营公司相结合的方式，外部公司可全网独家代理独立品牌产品，2020年3月已经有25个独立品牌已经上市或即将上市，第三方电商公司销售规模已接近自有电商规模。截至2020年8月，公司线上收入占比约5%，随着国内葡萄酒消费场景逐渐从社交消费向家庭消费延伸，公司线上营收有望维持快速增长。公司在数字化建设方面还推动了以下工作：

（1）与腾讯合作建设张裕小程序，了解目标消费者、提升用户粘性。张裕电商粉丝超两百万、各自媒体平台粉丝近一百万，同时，每年参观张裕各地酒庄的游客一百多万，每天喝张裕葡萄酒的消费者一百多万，几乎每天都有数千人参加张裕品鉴会，每天有数十万人进入到张裕的线下售点。公司计划用数字化的手段将这些消费者聚集到张裕小程序平台，给他们精准投放张裕品牌信息，提高用户粘性。

（2）推动经销商开展智慧零售业务，加快线上线下融合。公司除了自有电商布局以外，也在加紧推动全国2000多个重点经销商，开设自己的智慧零售商城。公司将目标消费者数据导流给经销商，招募愿意参加现场品鉴体验的消费者，介绍给当地经销商，让传统经销商变相实现O2O融合。截止2020年7月，目前已有1137家重点经销商入驻智慧零售商城，线上线下融合效果有望加速显现。

4. 盈利预测与投资建议

关键假设：

1.收入：假设2020-2022年，公司葡萄酒营收分别变化-29%、25%、15%；白兰地营收分别变化-18%、28%、18%；旅游和其他业务营收分别-35%、20%、16%；

2.毛利率：假设2020-2022年，公司综合毛利率在产品升级和疫情逐渐消退的影响下呈现先降后升的趋势，分别为59.44%、62.35%、63.16%；

3.假设2020-2022年，受疫情和品牌营销影响，销售费用率呈现小幅提高趋势，分别为22.52%、22.56%、22.63%；而由于营收恢复增长带来规模效应，管理费用率呈现先升后降趋势，分别为6.70%、6.33%、6.25%。

综上，预计2020-2022年公司实现营收37.01、46.48、53.80亿元，同比变化-26%、26%、16%；实现净利润7.08、10.04、11.99亿元，同比变化-37%、42%、19%，对应EPS为1.03、1.46、1.75元。

估值法1：PE估值法

公司作为国内葡萄酒和白兰地龙头优势明显，因此我们选取白酒、啤酒、黄酒板块共5家龙头公司作为可比公司，可比公司2020-2022年预期净利润复合增速平均值为21%，对应2021年平均PE为54X，而张裕A 2020-2022年净利润预期复合增速为30%，参考可比公司估值，考虑到2019年葡萄酒行业规模和增速低于白酒和啤酒我们给予一定估值折价，给予2021年45X PE，对应估值为452亿元，对应每股合理价值66元。

估值法2：PS估值法

公司作为国内葡萄酒和白兰地龙头优势明显，因此我们选取白酒、啤酒、黄酒板块共5家龙头公司作为可比公司，可比公司对应2021年平均PS为14 X，由于张裕A中高端产品正处于培育推广期，目前净利率低于可比公司，因此参考可比公司估值，基于谨慎考虑给予张裕A 2021年9.5X PS，对应估值为442亿元，对应每股合理价值64.5元。

综合上述两种估值方法，我们取平均值给予公司目标价65.3元。

投资建议：葡萄酒和白兰地产品升级和市场扩容共同驱动业绩加速增长，叠加葡萄酒反倾销利好竞争格局改善。预计公司2020-2022年EPS为1.03/1.46/1.75元，参考可比公司估值，给予目标价65.3元，首次覆盖，给予“增持”评级。

5.风险提示

1、疫情影响时间长于预期或影响效果强于预期；

2、葡萄酒关税政策继续放松；

3、白兰地市场及客户培育效果不及预期；

4、进口品牌抢占国有品牌市场份额等。

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