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几周前，一则军工“十四五”大规模订单有望落地的传言震动市场，也带起了资本市场对于“十四五”军工大机遇的预期。
种种迹象显示，军工行业“十四五”即将进入高景气发展期，但是市场一直以来对军工板块的持续性存在一定疑虑。过去五年，军工行情一直难逃“短炒”命运，本次究竟因何而不同？
天风首席李鲁靖在「有料访谈」中提到：这波行情跟过去很不一样，因为逻辑变了——40年一次的大换装周期到来，景气度看10年。李鲁靖是新生代军工分析师领军人物，拥有深厚产业背景。
一条市场忽视但非常重要的政策信号暗线浮出水面：7月底习主席政治局会议讲话，是20年来第一次提到武器装备的建设。11月27日，国防部首次表态“我国国防力量与经济实力还不匹配”，这意味着未来可能会看到更多超预期的装备或者计划出现。
那么，十四五订单兑现进度、放量规模如何？这波军工行情的最佳介入时点、最受益分支？军工信息不透明，有什么关键先验指标？李鲁靖一一犀利作答。
访谈摘要：
01 市场忽略的预期差
“十四五大单之前，其实有一条非常强烈且确定的政策信号暗线。7月底习主席政治局会议讲话，是20年来第一次提到武器装备的建设。国防部11月26日的表态，预示着未来可能会看到很多超预期的装备或者计划出现。”
02 行情逻辑变了
“这波行情跟过去很不一样，起因是大换装周期到来，40年一次，景气度看10年，起始点就在今年。去年大阅兵亮相了大量武器装备，今年起进入换装阶段。”
03 介入时点
“12是很好的配置窗口期，12月订单下达，由于市场的有效性，股价有望伴随行业进程而出现提前的同步反应，而不是在较为滞后的年报披露后才被市场认知。明年市场对军工的长期换装趋势得到确认，将会出现股价的一个较为正向的反应，明年的机会相对确定。”
04 最看好环节
“十四五高景气中围绕航空装备的部分是我们最看好的环节，因为该领域A股上市资产比较全面，可以在其各个细分配套和总装层级准确找到标的，新一代航空装备及其武器消耗品也是“十四五”新型装备的建设重点，当然看好的也包括其它“十四五”的其它方向，如其它精确打击武器、新型海洋装备及其基础上游、信息化中游等。”
05 回应潜在风险
“大家参考其它行业会提出是否降价的疑问。在以往的军工大规模采购下，部分层级会有一定的单位价格下降，这个也是一直以来都存在的规律，但为保障供应链，预计幅度会很小，毛利率因规模化效应不受影响，收入端因大幅度放量因此会准确反应产业趋势。”
06 梳理投资方法论
“由于军工的计划经济特性，指导文件执行性很强，中长期预测可用我国权威部门的指导文件去做自上而下分析即可得出。而对于短期数据，由于军工不方便获取高频数据，但这对投资并没有太大影响，建议投资者盯住合同负债、存货端，可以准确预测1-2个季度的情况。当然，有产业验证能力的投资者，可直接针对自上而下筛选框架做细分验证。”
以下为「有料访谈」对李鲁靖的访问实录：
Part 1 市场都忽略了：除了“十四五”，还有一个更大的预期差
01
最大的预期差
在没有看到订单兑现前，有些投资者仍然对军工板块的行情有一定疑虑，原因是军工企业过去5年整体性的业绩兑现情况一般。
其实在十四五大单预期背后，一条分析线索是市场可能都没有注意到的，也就是我们看起来较为枯燥的自上而下政策信号。
从2000年到现在的20年，每年的8月1日前后都会有中央政治局学习会议。7月30日习主席在第22次政治局学习会议提到，十四五的方向是跨越式武器装备的发展。本次是这20年以来第一次提到武器装备的建设，首次和军工企业的产品研制和生产挂钩，以前的19次全都是在说军队发展或精神思想之类的，而非装备发展和建设。
而且这次的时点比较重要，每一次五年的最后一年，“八一”政治局会议的指导思想都有可能是对新的五年规划的前瞻指引。
去年的大阅兵出现了大量的新型武器装备，公开亮相之后会进入大量的列装、换装阶段，行业自然会进入高景气和订单放量的过程。
另外，国防部11月26日公开讲话“中国已是世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配”。在这样的指引之下，未来可能会看到很多超预期的装备或者顶层规划出现。
市场端目前对于明年很多企业的放量的盈利预测还是保守的，比如军工主机中的龙头中航沈飞，WIND上市场对其2021年的归母净利润增速一致预期仅为10.48%，这显然是低于大换装起始年应该有的预期。再比如上游企业，上游领域的订单因下游的提前备货需求是会提前下达的。其相对总装企业的排产需求，上游的备货期是被压缩的，需要提前完成原材料准备，因此是超前于行业当年的交付任务，由于资本市场运行时间短暂，没有经历过武器装备40年一次的大换装期，因此市场很容易做出低估判断。因此，我认为明年的情况可能会超过大家目前的一致预测，引发集体盈利上调，带来显著的戴维斯双击。我们近期已经开始对企业的未来预期开始进行批量上调。
02
军工过去五年缺乏大行情，这次凭什么不一样？
行情起因是大换装周期到来。参考过往经验，大换装周期的持续度看10年，是一个长周期的逻辑，这个阶段跟过去资本市场经历过的不一样。我们看10年景气度。
另外一个背景则是军工企业经营质量改善，具备了基本面研究的基础。一方面，近几年军工企业的经营质量在不断改善，核心资产的上市加速，每个细分都有了代表行业，投资者有迹可循。另一方面，在国资委新考核标准的指导下，央企的经营质量大幅改善，股权激励也在大范围推行。
以上两个条件叠加，基本面驱动力度就很强。
03
这波军工行情，什么时间点介入？
目前这个位置是预期反应到股价的过程，市场认为军工还在左侧阶段，其实军工已经进入右侧阶段，且已经是第三个季度，但现在市场还是没有显著反应。
明年市场对军工的长期换装趋势得到确认，军工板块将会出现一个较强的正向反应，明年的机会相对确定。
12月是很好的配置窗口期。由于计划经济性，每年的12月是大额合同下达的窗口，股价大概率会有一个同步反应。传统来讲军工板块建立预期的时间在12月份，关键点是甲方客户对于下游企业的订货都会在年底之前完成，所以12月份下完订单后股价提前反映，不会等到年报披露的时候。
此外，随着未来定期报告的披露，连续的景气上行将带来预期的上修产生预期差。整个板块的年报、一季报的业绩释放持续性非常好，中上游企业已经出现较为普遍的40+、50+%以上的合同负债增长，下游企业在Q4预计也会是这个表现。所以在年报和一季报的时候，叠加传统的春季躁动，板块的确定性较强。
04
十四五订单兑现的进度？
十九届三中全会后，由于“十四五规划”编制任务的开启，我们预计编制任务承担主体军委和国防部对武器装备任务承担主体——总装企业的摸底及沟通“十四五”采购计划或已开展，可能于年底也就是“十四五”首年前完成初步商定。
相关企业预计要在2021年开始做提前的高景气下的产能扩张的准备，如果企业按照传统付款比例无法完成十四五高景气下的扩产建设，可能会获得更大比例的预付款。
需要说明的是，我们预计本次并不是十四五5年订单1次下，而是框架下的更明确的五年期生产和任务计划，付款还是按照合理的批次付款，但由于本次是高景气期的采购，合同负债端将出现较大幅度增长。
目前，上游企业合同负债Q2、Q3已经大增，总装企业预计Q4会反映。从业绩释放的节奏来看，上游企业的合同负债Q3即已显现，因此上游Q4、明年Q1业绩确定向好。下游总装厂的合同负债对应第二年的批次进行一定比例的预付，所以可以指引1年的业绩，明年都会很好。
05
行情持续性?
前面说过，换装期到来时，新装备配置或将持续10年维度。至于具体军工板块行情的持续时间，要看对预期的透支程度，如果涨幅过大会出现短期修正，但长期是向好的。
Part2 如果只有一个，2021年军工细分里最大的投资机会是什么？
01
首选航空装备
本次十四五规划的重点投资方向，主要围绕习主席提的跨越式武器装备发展，包括新一代的航空装备、新一代的精确打击导弹、无人装备、新型海洋装备及其中游信息化配套和上游基础生产资料。
整个十四五我们测算了下，若主机厂按照过去三年复合净利润增速，航空装备订单将为前五年的3倍；按照之前三次现代战争中传统弹药和智能弹药的4：1关系，全面制导化将让导弹订单达到前五年的5倍；参考美军无人机发展高峰期，无人机或为5倍，这些放量很大。由于导弹、无人机、新型海洋装备的A股产业链不全，不能全面的反映行业景气度，而航空装备领域从材料、主机到雷达等等各个层级都有，因此从细分板块的配置价值上，我们认为航空装备及其武器消耗品是我们最看好的方向。
我们重点说下航空装备的订单放量情况。
中国处于武器装备大换装的初期，40年一次，持续期10年。航空装备分为战斗机、运输机和直升机等。像战斗机总装企业参考中航沈飞，近3年的复合增速维持20%，连续5年基本就是3倍的量。
02
方向定了，优质赛道有哪几个？
优质赛道共有4个。
首先是终端的主机厂。类似军工中的“茅台”，具备永续增长特性，经营持续性非常强，具备强垄断性和壁垒，估值会有一个明显的溢价。航空装备主要分成战斗机、运输机、直升机等，总装企业有中航沈飞、航发动力、洪都航空、中直股份、中航飞机。
另外三个赛道，比较符合A股成长股的审美：电子元器件、新材料为代表的上游企业；信息化类的中游配套，这些增速高，近期估值匹配，远期具备成长长期价值。
装备类别方面需要强调的细节
歼击机：主流的是4代机和3代半机，4代机的成长会高于航空平均，增速更确定。但也不要忽视3代半机，由于4代机普遍载弹量小，武器库更为丰富的3代半战机实际上依然将在本阶段保持着主要作战工具的地位。
关注度较高的材料里面，高温合金有望在“十四五”走出长期成长：航空发动机是目前缺口最大的领域，其扩产的持续度高于航空整机制造，扩产预计将贯穿“十四五”，同时其主要材料——高温合金还具备国产替代机会，将会超过行业增速。
其次，新一代装备需要依托于信息化系统，都会需要两样东西：新一代的电子元器件和新一代的信息化系统集成装备。
03
除航空外，十四五其他采购规模有多大?
导弹：我国目前导弹的发展阶段参考1990年美国初步信息化时期，精确打击武器只占弹药消耗量的20%不到，跨越式装备阶段，是用精确打击武器全面替代传统非制导的弹药，就是100%替换，增量空间5倍；
无人机：中国的军用无人机等同于美国2000年的时候，应用于非对称作战，我们应该是今年才会开始列装。美国无人机2012年的采购量是2000年的13倍，按照13年13倍的这个速度，中国十四五无人机采购量是十三五的5倍。
信息化装备：型号牵引的专用型配套，此类跟随相应型号增速；另一类为通用型，将与新型装备整体增速相仿。
海洋装备：海洋装备进入到高质量的发展，我们预计绝对数量增长将进入平缓期，但新技术应用的装备将完成内部结构的替代，具备大机遇。。
Part3 军工投资方法论：其实很透明
01
三步框架法
军工是个完整的工业体系，包含了整个工业全部的环节，想从细分的领域寻找机会是非常庞杂的。
最高效的方法是抓住军工“类计划经济”的特点，整个顶层文件的指导意义非常强，自上而下去研究。
比如说这次我们一直强调的是7月30日习主席在第22次政治局学习会议提到的，十四五的方向是跨越式武器装备的发展。再结合公开权威论文，用官方解读去解释习主席的意思，就会出现很多的投资赛道。再用中观数据去验证，原来中报和三季报文件所提到的跨越式武器装备细分已经有了非常强的增速，包括合同负债大幅增长，代表订单增速已经很快了。
所以，总结下来，一套高效的自上而下的研究框架分为三步：
①翻译和解读顶层设计文件，去找产业对应的方向；
②用中观数据去验证，基本都会有一个订单的兑现，尤其关注合同负债（预收款）；
③各细分自下而上的反向验证。
02
顶层文件看哪几个时间点？
顶层文件是框架中最核心的部分，国家自上而下的指导意见，我们需要关注强度的变化。那么一年中有哪几个时点要重点关注呢？
首先，每年八一建军节前后都会有一次政治局学习会议，会针对军队建设或者武器装备发布一些政策精神指导思想；
其次，两会的时候会有军费或者可能出现国防白皮书发布；
最后，每年的11、12月份，经常会发布关于第二年的指导思想文件。比如说11月26日国防部在记者会上指出“我国国防实力不匹配经济实力”，这代表十四五相对十三五，军工会有很大的投入。年底可能会有更多针对明年的指导思想相关文件出现。
其他的，还包括1月1日全军训练演习的动员大会，海军、空军建军节，以及珠海航展会有一些新的型号亮相。
03
业绩预测核心指标
第二步涉及到中观数据的验证，很多人会问，军工是典型的信息不对称行业，如何做到高频数据的紧密跟踪？
专业投资者主要是上、中、下游垄断型公司的频繁调研获得；一般投资者不方便参与调研，可以关注大量的投资者活动披露信息，目前披露很详细。
其实，不需要高频数据也可以跟踪，军工企业非常依赖合同负债，军工的订单都是真实的，都是通过合同负债在报表上显示，可以简单的通过资产负债表的合同负债项目预判，可以准确预测1-2个季度的情况。当然其它行业通用的存货方法也可行，但是当企业处于存货周转率提升阶段时将不准确。
Part 4 军工板块隐含风险
01
最大的风险不是业绩
军工板块最大的风险不是业绩，因为合同负债背后的订单情况是不会骗人的，指引性非常强。问题在于风险偏好，因为军工板块和风险偏好的挂钩程度很高，尤其是下游企业。如果风险偏好急剧下降，到了非常危险的情况下，板块就会受到冲击。但是中上游企业更加注重成长性，不会显著受到风险偏好的影响。
02
采购规模这么大，会不会有降价风险？
在以往的军工大规模采购下，部分层级会有一定的单位价格下降，这个也是一直以来都存在的规律，但为保障供应链，预计幅度会很小，毛利率因规模化效应不受影响，收入端因大幅度放量因此会准确反应产业趋势。对于一些研发周期过长的材料领域，会存在价格的保护，相对国外成熟产品较高的价格一直会持续，主要因为每一代材料其前期投入巨大，技术迭代快导致回收期短，很快就要投入新的材料研发。
03
市场传闻一次性大规模采购，会不会影响后面订单？
订单并非一次性，还是会按照批次付款，因此框架是长期确定，订单是按节奏分批下达。
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直播时间：12月29日 19:00-20:00
直播主题：40年一遇，如何布局军工股超级景气起点
主讲嘉宾：李鲁靖（天风证券军工团队联席首席分析师）
直播看点：
1、具备全工业体系的军工行业，如何化繁为简
2、如何准确判断“十四五”赛道
3、军工本次基本面驱动的确定性有多高
4、如何寻找高预期下的超预期
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