【脱水研报周回顾】石油炼化、飞行汽车、化工涨价等板块持续活跃；供需两端皆发力，炼化行业周期复苏或当时

本周股指围绕3000-3100点区间强势整理。石油炼化、飞行汽车、化工涨价、有色金属等板块持续活跃。

附本周脱水研报分享的案例及突出标的如下：

今日研报分享炼化周期复苏开启，啤酒行业或进入成熟阶段。

1、供需两端皆发力，炼化行业周期复苏正当时（天风证券）

天风证券指出，国内炼油行业投资增速已连续16个月负增长，全球新增炼能24年有望放缓，需求端海内外复苏共振，叠加炼厂检修高峰，预计二季度炼化企业业绩弹性可期。

1）炼油资本开支回落，全球炼能投产即将放缓

中国炼油行业投资增速自2022年9月份转负之后，已连续16个月负增长，本轮负增长持续时间和强度已明显超过2015-2016年的去产能阶段；2022年石油及其它燃料加工业固定资产投资增速同比-10.7%，2023年仅为-18.9%。

全球新增炼能在2024年之后有望放缓：RBN预计2025-2028年全球合计净新增产能仅为130万桶/天，供给端趋势改善。

2）海内外复苏共振，需求有望延续高增长

2023年中国石化行业有效复苏：

原油加工量同比+9%；汽柴油消费量同比+12%/13%；主要化学品增长由负转正，其中芳烃/化纤产业链需求增速较高，PX-PTA-长丝实现20%左右的消费增速；PP/PE亦有4%-8%的消费增长。

2024年随着全球主要区域的制造业PMI指数处于回升区间，且中美均处于库存周期底部，补库需求有望带来出口和内需的进一步好转，2024年有望延续复苏势头。

3）调油旺季叠加炼厂检修高峰，二季度业绩弹性可期

美国汽油消费存在季节性规律，二三季度是美国汽油消费的传统旺季，裂解价差及调油料的进口多处于高位；当前美国逐步进入消费旺季，汽油库存偏低，调油组分需求高位，有望拉动亚洲芳烃调油和出口需求，进而抬升全球成品油和芳烃的盈利中枢。

国内炼厂二季度逐步进入检修高峰期，东北亚地区乙烯检修同样处于高位，且从乙烯新产能来看，虽有多套装置投产计划，但多集中在年底，q1-q3预计落地产能有限。

4）核心公司

①业绩底部反转+高分红标的：恒力石化

2023年公司实现归母净利润69亿，同比+198%，在周期底部实现大幅盈利，展现出良好的抗周期波动性；分红比例超预期，高达56%，股息率约4%，考虑到公司从2024年下半年开始，将基本结束本轮投资建设与资本开支的高峰期，而石化行业处于复苏期，随着常态化利润的提升+近百亿的折旧或将为公司带来充沛的现金流，公司的分红潜力仍有望持续提升；

②业绩相对底部反转，顺周期复苏标的：荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化；

③差异化烯烃路线：受益于油价上涨，煤/油、气/油比价下降，宝丰能源，卫星化学。

2、啤酒行业进入成熟阶段，借鉴海外龙头，股息率提升逻辑成为攻守兼备的优质主线（兴业证券）

兴业证券指出，借鉴海外啤酒龙头，当行业进入收入增速降档或乏力后，主动升级带来的盈利提升将驱动自由现金流量持续积累，分红率同步大幅提升，带动股息率明显提升。估值节奏参照百威英博、朝日等，如百威英博在股息率明显提升的2010-2017年PE估值从20倍水平抬升至30倍水平，而朝日在股息率明显提升的2015-2020年PE估值中枢维持在20-25倍水平。中国啤酒龙头是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面股息率的明显提升已然持续兑现。

1）行业进入成熟阶段，股息率、回购比例对股票收益率的重要性提升

基于G-K模型推导可知，股票收益率主要由公司股息率、股本变化、盈利增长、估值变化四个因素所决定。当行业从成长阶段步入成熟阶段时，盈利增长、估值变化贡献弱化，而股息率、回购比例重要性提升。

当前美股呈现股份回购、现金分红两大分配方式兼顾的多元特征，而日股仍以现金分红为主、但股份回购受政策驱动已逐步强化。中国通过推出一系列改革措施强化现金分红，并不断完善股份回购政策。

2）借鉴海外啤酒龙头，自由现金流量明显改善驱动分红率、股息率提升

2023年最新美股食饮龙头整体分红率为57.4%，整体股息率为2.5%，其中可口可乐、百事股息率分别达到3.1%、3.0%，而百威英博受限于财务压力股息率仅为1.3%。此外2023年日股食饮龙头整体分红率为40.1%，整体股息率为1.8%，其中麒麟、朝日股息率分别为3.4%、2.3%。

以百威英博、喜力、嘉士伯等美欧啤酒龙头经验来看，股息率提升需多维度因素共同驱动，一是收入增速降档，二是自由现金流进入明显改善趋势，此外估值水平回落到合理区间是重要支撑。

以百威英博为例，2010年后收入增速明显降档，同期自由现金流大幅提升，带动分红率从2010年的41.5%大幅抬升至2017年的104.8%，股息率同步从0.7%大幅提升至3.9%，而期间市盈率也从20倍水平抬升至30倍水平。

朝日、麒麟等日本啤酒龙头21世纪以来基本呈现增长乏力态势，在经历持续稳健经营沉淀后，当进入自由现金流明显改善阶段会看到分红率、股息率的同步抬升。以朝日为例，2002-2010年收入增长乏力阶段分红率变化不大，而在2015年后自由现金流大幅改善，带动分红率从2015年的30.2%提升至2020年的55.1%，同期市盈率中枢20-25倍。